Tweet
Informe del sector bancario y algunas lecturas recomendadas.
Hace unos días Francisco García Paramés participó en la I Jornada de la Gestión Activa de El Economista. Cuando le preguntaron sobre la situación de los bancos, entre otras cosas, afirmó: “…es un sector en el que hay que invertir, tenemos posiciones en Bankia y Unicaja, bancos sencillos de analizar… porque están baratos; estamos con tipos de interés al 0% y subirán, es algo que pasará, en 1 ó 6 años pero pasará; mientras tanto, las compañías van ganando dinero, las estamos comprando por debajo de su valor en libros y estamos en un momento en el que nunca ha habido una regulación tan nefasta y una imagen pública tan negativa para la banca, que sólo se puede mejorar.”
https://www.eleconomista.es/mercados...-del-6070.html
Paramés es un extraordinario y admirado inversor, alguien de quien se puede aprender y cuyos argumentos merecen ser considerados. Pero no debe ser escuchado como si se tratara de un profeta. Ni él ni nadie. Cualquier análisis debe enjuiciarse a partir del criterio que hemos ido asimilando en base a nuestra experiencia y formación. Respetando dos figuras que no debemos obviar porque nos harán mejores inversores con los años: el escepticismo y la prudencia.
Cada inversor debe decidir como orienta su actuación. Una decisión inicial es si se parte de un análisis global por mercados o sectores (top-down) o si se prefiere analizar las empresas de manera individualizada a partir de la información de cada compañía. Bajo mi criterio, es más efectivo este segundo enfoque, revisar la posición de un negocio concreto y tratar de captar los aspectos cuantitativos -y especialmente los cualitativos- que identifiquen las ventajas competitivas -estructurales y permanentes- que esa compañía pueda poseer. Obviamente, si uno se centra en estudiar todo lo que rodea el negocio de una empresa tendrá que comprobar cuestiones relativas al conjunto del sector en la que esta desarrolla su actividad. Será un acercamiento indirecto aunque sin duda relevante porque permitirá comparar cuotas de mercado, márgenes, diferencias de activos y su valoración, etc; toda una serie de aspectos que ayuden a verificar el posicionamiento de nuestra analizada.
El argumento previo no se opone a la periódica revisión de las características que afectan a un sector económico completo. Puede suceder que toda una industria sea deficiente en su conjunto y que no resulte interesante invertir en ella, si lo que buscamos son mejoras a largo plazo en ventas, ganancias y flujos de caja. A veces daremos con sectores que son estructuralmente malos negocios. Industrias en las que algunas compañías luchan por ganar cuota o defender la que tienen, por ajustar costes, por incrementar márgenes, etc; pero que finalmente sus esfuerzos no logren mejorar los aspectos críticos identificados, simplemente porque el sectorial en su conjunto es malo y no permite ganancias adecuadas para nadie, ni siquiera para las empresas más destacadas.
Entiendo que este podría ser el caso del sector bancario. Hace años que vengo considerando que los bancos tienen un nivel de riesgo superior al admisible. Existían -y me temo que aún existen- diversos problemas estructurales que las convierten en inversiones de elevada incertidumbre si se revisan con un horizonte de largo plazo.
Las palabras de Paramés han servido para actualizar una revisión sectorial. Algunos aspectos me parecen destacados y los enumero en este texto. Utilizo en algún momento los números de BBVA pero la mayor parte de lo expuesto se puede referir al conjunto de la industria financiera española.
.- Los bancos tienen activos de una calidad discutible. Veamos el caso de BBVA, con datos al cierre del tercer trimestre 2018. Su activo total suma 668.985 mns€, de los cuales el 62,5% son básicamente “préstamos concedidos a clientes” y el 22,9% “activos financieros”. Ambas partidas tienen un elevado riesgo porque dependen en gran medida de factores un tanto ajenos a la empresa. Los préstamos a clientes pueden exigir elevadas provisiones a poco que empeore la situación económica general, lo que pone de manifiesto la dependencia de estos negocios respecto al ciclo. Los activos financieros, tanto los contabilizados “para negociar” como la renta fija registrada “a valor razonable” pueden sufrir fuertes pérdidas si se produce un aumento rápido en los tipos de interés de las nuevas emisiones de deuda. Todo el mundo –incluído Paramés- considera que la previsible subida de tipos beneficiará al negocio bancario porque podrán rentabilizar el dinero que actualmente mantienen sus clientes en cuentas corrientes y depósitos. Parece que nadie tiene presente dos aspectos que jugarán en contra cuando tal situación se presente: esta que indico de la valoración de las emisiones en cartera; y el hecho bastante probable de que aumentará la competencia por capturar el pasivo de los clientes. En el momento en que los tipos aumenten, alguno de los competidores -especialmente aquellos más justos de liquidez- podrían comenzar agresivas campañas de captación de recursos aumentando el rendimiento ofrecido a los clientes de otras entidades. Tras ello, los márgenes financieros no se incrementarían tanto como muchos piensan. Así ha sucedido en el pasado y no veo razón para que no vuelva a suceder.
.- Los bancos son empresas con elevado apalancamiento financiero. Siguiendo con BBVA, en su pasivo tiene 592.893 mns€ de “pasivos financieros vinculados al negocio bancario” (el 88,6% del activo total) y sólo 51.097 mns€ de “fondos propios”; descontando minoritarios (que deben restarse a los efectos que aquí considero) serían 45.997 mns€, apenas el 6,88% del activo. Téngase en cuenta que la mayor parte de esos 592k son depósitos de clientes, con disponibilidad inmediata por parte de estos, y que están financiando los activos que arriba he descrito, esencialmente inversiones a plazos medios y largos. Se pone de manifiesto otro aspecto que hace peligroso este tipo de negocio porque va en contra de los criterios contables más rigurosos, los que aconsejan financiar las inversiones de largo plazo con pasivos asimismo de largo plazo. Por supuesto, BBVA cuenta con amplia diversificación por regiones y en principio parecería impensable que pudiera tener problemas de liquidez (siempre tendría la opción de acudir al BCE) pero el descrito es un riesgo inherente al negocio bancario. Ejemplo: la práctica de financiar a un cliente un préstamo hipotecario durante 30 años con los depósitos en cuenta corriente de otro cliente que goza de libertad para marcharse cuando quiera. La liquidez del BBVA es de 4.480 mns€, sólo el 0,67% de su activo total.
El apalancamiento financiero hace peligroso cualquier evolución en contra. Por ejemplo, recientemente se ha publicado que BBVA pudiera estar valorando liquidar su inversión del 49,9% en el banco turco Garanti, entidad que acumula –según la noticia que adjunto- unos 7.000 mns€ de pérdidas. Recuerdo que en 2013 BBVA ya tuvo que dar por perdida su participación en el banco chino Citic Bank con unas minusvalías declaradas de 2.300 mns€ (había invertido unos 3.300 mns€, es decir perdió el 70%). Y que –en base a la académica y aconsejada idea de alta diversificación por mercados geográficos- nuestros grandes bancos están en muchas partes conflictivas: otro lugar con inversiones multimillonarias de BBVA es Argentina, país con un futuro económico bastante incierto e hiperinflación.
Por supuesto, tras la aparición en prensa de la noticia, el presidente Francisco González manifestó que considera al Garanti una excelente inversión de futuro. Claro que debería tenerse en cuenta que fue precisamente él quien decidió en su día que aquel era un excelente destino para una mil millonaria inversión (es normal que no critique sus propias decisiones) y sobre todo, que le quedan 4 semanas en el puesto antes de acceder a su jubilación (previo cobro de un buen plan de pensiones financiado por los accionistas del banco, por supuesto).
https://www.elconfidencialdigital.co...502118521.html
.- Otro aspecto importante es la rentabilidad del negocio bancario. Volviendo a los estados financieros del BBVA, a septiembre declara un aumento del bai del 14,3%. Pero si uno entra un poco en el detalle observa rápidamente que el margen financiero evoluciona al – 2,3%; el margen bruto al -7%; y los resultados de explotación al -1,6%. En realidad, la cuenta se salva por los menores gastos de administración, menores amortizaciones y menores provisiones. Esto es algo bastante similar a lo que viene ocurriendo en los últimos años en estas compañías. Casi siempre la clave son los extraordinarios: por cierre de oficinas y jubilación de empleados, por venta de inmuebles, por compra de negocios en el extranjero, por ajustes varios…
En este tipo de situaciones, conviene hacerse la siguiente pregunta: “¿Cómo de recurrente ha de ser un resultado no recurrente para que deje de ser considerado no recurrente?”
https://elpais.com/economia/2018/11/16/actualidad/1542360967_504671.html
... continúa ...
Hace unos días Francisco García Paramés participó en la I Jornada de la Gestión Activa de El Economista. Cuando le preguntaron sobre la situación de los bancos, entre otras cosas, afirmó: “…es un sector en el que hay que invertir, tenemos posiciones en Bankia y Unicaja, bancos sencillos de analizar… porque están baratos; estamos con tipos de interés al 0% y subirán, es algo que pasará, en 1 ó 6 años pero pasará; mientras tanto, las compañías van ganando dinero, las estamos comprando por debajo de su valor en libros y estamos en un momento en el que nunca ha habido una regulación tan nefasta y una imagen pública tan negativa para la banca, que sólo se puede mejorar.”
https://www.eleconomista.es/mercados...-del-6070.html
Paramés es un extraordinario y admirado inversor, alguien de quien se puede aprender y cuyos argumentos merecen ser considerados. Pero no debe ser escuchado como si se tratara de un profeta. Ni él ni nadie. Cualquier análisis debe enjuiciarse a partir del criterio que hemos ido asimilando en base a nuestra experiencia y formación. Respetando dos figuras que no debemos obviar porque nos harán mejores inversores con los años: el escepticismo y la prudencia.
Cada inversor debe decidir como orienta su actuación. Una decisión inicial es si se parte de un análisis global por mercados o sectores (top-down) o si se prefiere analizar las empresas de manera individualizada a partir de la información de cada compañía. Bajo mi criterio, es más efectivo este segundo enfoque, revisar la posición de un negocio concreto y tratar de captar los aspectos cuantitativos -y especialmente los cualitativos- que identifiquen las ventajas competitivas -estructurales y permanentes- que esa compañía pueda poseer. Obviamente, si uno se centra en estudiar todo lo que rodea el negocio de una empresa tendrá que comprobar cuestiones relativas al conjunto del sector en la que esta desarrolla su actividad. Será un acercamiento indirecto aunque sin duda relevante porque permitirá comparar cuotas de mercado, márgenes, diferencias de activos y su valoración, etc; toda una serie de aspectos que ayuden a verificar el posicionamiento de nuestra analizada.
El argumento previo no se opone a la periódica revisión de las características que afectan a un sector económico completo. Puede suceder que toda una industria sea deficiente en su conjunto y que no resulte interesante invertir en ella, si lo que buscamos son mejoras a largo plazo en ventas, ganancias y flujos de caja. A veces daremos con sectores que son estructuralmente malos negocios. Industrias en las que algunas compañías luchan por ganar cuota o defender la que tienen, por ajustar costes, por incrementar márgenes, etc; pero que finalmente sus esfuerzos no logren mejorar los aspectos críticos identificados, simplemente porque el sectorial en su conjunto es malo y no permite ganancias adecuadas para nadie, ni siquiera para las empresas más destacadas.
Entiendo que este podría ser el caso del sector bancario. Hace años que vengo considerando que los bancos tienen un nivel de riesgo superior al admisible. Existían -y me temo que aún existen- diversos problemas estructurales que las convierten en inversiones de elevada incertidumbre si se revisan con un horizonte de largo plazo.
Las palabras de Paramés han servido para actualizar una revisión sectorial. Algunos aspectos me parecen destacados y los enumero en este texto. Utilizo en algún momento los números de BBVA pero la mayor parte de lo expuesto se puede referir al conjunto de la industria financiera española.
.- Los bancos tienen activos de una calidad discutible. Veamos el caso de BBVA, con datos al cierre del tercer trimestre 2018. Su activo total suma 668.985 mns€, de los cuales el 62,5% son básicamente “préstamos concedidos a clientes” y el 22,9% “activos financieros”. Ambas partidas tienen un elevado riesgo porque dependen en gran medida de factores un tanto ajenos a la empresa. Los préstamos a clientes pueden exigir elevadas provisiones a poco que empeore la situación económica general, lo que pone de manifiesto la dependencia de estos negocios respecto al ciclo. Los activos financieros, tanto los contabilizados “para negociar” como la renta fija registrada “a valor razonable” pueden sufrir fuertes pérdidas si se produce un aumento rápido en los tipos de interés de las nuevas emisiones de deuda. Todo el mundo –incluído Paramés- considera que la previsible subida de tipos beneficiará al negocio bancario porque podrán rentabilizar el dinero que actualmente mantienen sus clientes en cuentas corrientes y depósitos. Parece que nadie tiene presente dos aspectos que jugarán en contra cuando tal situación se presente: esta que indico de la valoración de las emisiones en cartera; y el hecho bastante probable de que aumentará la competencia por capturar el pasivo de los clientes. En el momento en que los tipos aumenten, alguno de los competidores -especialmente aquellos más justos de liquidez- podrían comenzar agresivas campañas de captación de recursos aumentando el rendimiento ofrecido a los clientes de otras entidades. Tras ello, los márgenes financieros no se incrementarían tanto como muchos piensan. Así ha sucedido en el pasado y no veo razón para que no vuelva a suceder.
.- Los bancos son empresas con elevado apalancamiento financiero. Siguiendo con BBVA, en su pasivo tiene 592.893 mns€ de “pasivos financieros vinculados al negocio bancario” (el 88,6% del activo total) y sólo 51.097 mns€ de “fondos propios”; descontando minoritarios (que deben restarse a los efectos que aquí considero) serían 45.997 mns€, apenas el 6,88% del activo. Téngase en cuenta que la mayor parte de esos 592k son depósitos de clientes, con disponibilidad inmediata por parte de estos, y que están financiando los activos que arriba he descrito, esencialmente inversiones a plazos medios y largos. Se pone de manifiesto otro aspecto que hace peligroso este tipo de negocio porque va en contra de los criterios contables más rigurosos, los que aconsejan financiar las inversiones de largo plazo con pasivos asimismo de largo plazo. Por supuesto, BBVA cuenta con amplia diversificación por regiones y en principio parecería impensable que pudiera tener problemas de liquidez (siempre tendría la opción de acudir al BCE) pero el descrito es un riesgo inherente al negocio bancario. Ejemplo: la práctica de financiar a un cliente un préstamo hipotecario durante 30 años con los depósitos en cuenta corriente de otro cliente que goza de libertad para marcharse cuando quiera. La liquidez del BBVA es de 4.480 mns€, sólo el 0,67% de su activo total.
El apalancamiento financiero hace peligroso cualquier evolución en contra. Por ejemplo, recientemente se ha publicado que BBVA pudiera estar valorando liquidar su inversión del 49,9% en el banco turco Garanti, entidad que acumula –según la noticia que adjunto- unos 7.000 mns€ de pérdidas. Recuerdo que en 2013 BBVA ya tuvo que dar por perdida su participación en el banco chino Citic Bank con unas minusvalías declaradas de 2.300 mns€ (había invertido unos 3.300 mns€, es decir perdió el 70%). Y que –en base a la académica y aconsejada idea de alta diversificación por mercados geográficos- nuestros grandes bancos están en muchas partes conflictivas: otro lugar con inversiones multimillonarias de BBVA es Argentina, país con un futuro económico bastante incierto e hiperinflación.
Por supuesto, tras la aparición en prensa de la noticia, el presidente Francisco González manifestó que considera al Garanti una excelente inversión de futuro. Claro que debería tenerse en cuenta que fue precisamente él quien decidió en su día que aquel era un excelente destino para una mil millonaria inversión (es normal que no critique sus propias decisiones) y sobre todo, que le quedan 4 semanas en el puesto antes de acceder a su jubilación (previo cobro de un buen plan de pensiones financiado por los accionistas del banco, por supuesto).
https://www.elconfidencialdigital.co...502118521.html
.- Otro aspecto importante es la rentabilidad del negocio bancario. Volviendo a los estados financieros del BBVA, a septiembre declara un aumento del bai del 14,3%. Pero si uno entra un poco en el detalle observa rápidamente que el margen financiero evoluciona al – 2,3%; el margen bruto al -7%; y los resultados de explotación al -1,6%. En realidad, la cuenta se salva por los menores gastos de administración, menores amortizaciones y menores provisiones. Esto es algo bastante similar a lo que viene ocurriendo en los últimos años en estas compañías. Casi siempre la clave son los extraordinarios: por cierre de oficinas y jubilación de empleados, por venta de inmuebles, por compra de negocios en el extranjero, por ajustes varios…
En este tipo de situaciones, conviene hacerse la siguiente pregunta: “¿Cómo de recurrente ha de ser un resultado no recurrente para que deje de ser considerado no recurrente?”
https://elpais.com/economia/2018/11/16/actualidad/1542360967_504671.html
... continúa ...
Comentario